人工智能公司Anthropic正在冲刺上市，目标估值约2万亿美元。但招股书里的数字让人倒吸一口气：2025年营收接近46亿美元，同比增长超过12倍，同期运营亏损却翻了一倍，突破80亿美元。相当于每赚1块钱，就要亏掉将近1块8。
这份招股书是Anthropic近期向部分合作伙伴披露的。从收入结构来看，Claude模型依然是绝对主力。其中按用量计费的API调用贡献了约38亿美元，占比超过八成。订阅用户带来的收入只有7.89亿美元，不到总营收的20%。换句话说，企业客户和开发者的“按需付费”，才是Anthropic真正的现金奶牛，普通用户的月费订阅反而只是配菜。
从地域来看，近三分之二的收入来自美国本土市场，海外拓展空间仍然很大。
值得关注的是Anthropic对科技巨头的深度依赖。2025年，公司通过亚马逊和谷歌云平台斩获21.6亿美元收入，占总营收的47%。而2023年这个比例只有11%，两年间翻了四倍多。为了走这两条渠道，Anthropic支付了约3.51亿美元的渠道抽成。问题在于，亚马逊和谷歌不仅是“房东”，还是Anthropic的投资人，同时又在做自己的大模型跟Claude竞争。这种既是裁判员又是运动员的关系，意味着未来在定价和利益分配上少不了博弈。
客户集中度也是隐忧。招股书显示，前两大匿名客户合计贡献了24%的营收，而且都没有签长期协议。截至2025年底，Anthropic不可取消的算力托管承诺高达546亿美元，未付账款达9.09亿美元，其中60%由中间商代收。
这份账本折射出生成式AI头部玩家的共同处境：收入确实在爆发式增长，商业化路径逐渐清晰，但代价是巨额亏损、对渠道的被动依赖，以及算力成本的刚性压力。能否在上市后向市场证明自己具备持续造血能力，将决定Anthropic能否撑起2万亿美元的估值故事。